Rata inflaţiei şi necesitatea calculării unor indicatori reali
Teoria financiară tratează şi rata inflaţiei ca pe un indicator de care trebuie ţinut cont pentru exactitatea calculelor, pentru analize la termene diferite şi comparabilitatea acestora. În România, inflaţia este un indicator fără de care rezultatele ar fi complet denaturate, deoarece ea a fost foarte accentuată în ultimii 10 ani, un indicator global arătând o creştere de 1000 de ori a preţurilor bunurilor de consum, creştere reflectată şi în modificarea cursului faţă de alte monede naţionale.
Deprecierea accentuată a monedei a dus la o situaţie paradoxală: creditele aveau costuri reale negative, iar cei care au intuit evoluţia indicatorilor au câştigat numai prin contractarea de credite şi investiţii în active reale. Astfel, un studiu real asupra întreprinderii în condiţii specifice realităţii româneşti, arată că unele întreprinderi oferă o rentabilitate negativă investitorilor de capital, atât creditorilor cât şi acţionarilor, iar o evaluare a rentabilităţii cerute după diferite metode arată că există cazuri când cei ce nu previzionează corect inflaţia cer o rentabilitate negativă, care duce la erodarea propriilor capitaluri. Chiar dacă această situaţie nu se înregistrează preponderent, deflatarea ratelor nominale conduce la imagini reale asupra rentabilităţilor oferite de firme, permiţând comparabilitatea diferitelor ţări, care la o privire de ansamblu nu ar fi posibilă.
Elementele enumerate mai sus sunt detalii ale pieţei româneşti dacă încercăm o adaptare a conceptelor din teoria financiară la nivelul României. Observăm că rezultate satisfăcătoare pe baza analizei unor indicatori publici se pot obţine la nivel de firmă şi mai greu la nivel de economie. Analiza macroeconomică pentru cazul economiei româneşti rămâne în mare parte o problemă de rezolvat. Există prea mulţi factori cu puterea de a influenţa mersul economiei, o analiză aducându-ne la considerente de ordin politic şi social, cultural care sunt mai greu de încadrat în parametrii teoriei financiare.
Lucrarea îşi propune surprinderea unor tendinţe sau evoluţii, care se va realiza prin mijloace cunoscute precum analiza statistică realizată la nivel global şi sectorial. Rezultatele obţinute nu pot fi considerate fundamentate până la o analiză mai profundă. Lucrarea se bazează pe prelucrarea atentă a informaţiilor şi mai ales pe interpretarea rezultatelor obţinute ţinând cont de contextul real.
Consideraţii generale despre costul capitalurilor
Analiza costurilor capitalurilor reprezintă un demers complex. Pentru a oferi o imagine clară despre ce reprezintă acest concept din punct de vedere teoretic şi practic trebuie să delimităm şi apoi să parcurgem etapele care ne vor apropia în mod fundamentat de rezultatele finale, bazele concluziilor analizei.
Prima etapă este paradoxal desprinsă dintr-o ramură paralelă, deoarece vom extrage indicatorii din modelele specifice evaluării întreprinderii, scopul nostru fiind derivat din cel al evaluării. De altfel nu se poate vorbi despre cunoaşterea şi analiza costurilor capitalurilor fără a cunoaşte în mod fundamentat problematica evaluării.
O etapă imediată „evaluării” indicatorilor este analiza. Demersul de analiză nu este clasic, deoarece costurile capitalurilor nu sunt nişte indicatori istorici, înregistraţi în simple evidenţe. Aceste costuri se bazează pe indicatori în majoritatea lor previzionali, iar analistul trebuie să aibă aptitudinile evaluatorului, deoarece este cunoscut că în cazul indicatorilor previzionali cea mai dificilă este o fundamentare a mărimii lor, o anticipare corectă a condiţiilor ce vor afecta în viitor activitatea întreprinderii, decât o analiză propriu-zisă.
Analiza în sine efectuată pe baza indicatorilor previzionali trebuie să ţină seama de un anumit coeficient de incertitudine asociat acestor indicatori: analistul trebuie să ştie de ce a ţinut cont evaluatorul, cum a estimat el rezultatele viitoare şi să încerce să realizeze o analiză mai flexibilă, bazată pe variabile şi mai puţin pe certitudini, trebuind să se desprindă de analiza deterministă şi acţionând în cea stohastică.
Reîntorcându-ne la legătura dintre evaluarea întreprinderii şi determinarea costurilor capitalurilor, putem încerca o paralelă între aceste două activităţi. Astfel, referindu-ne la metodele de evaluare , putem analiza în ce măsură acestea permit deducerea unui cost al capitalurilor sau sunt divergente cu acest concept.
Metodele de evaluare patrimoniale, atât cele pur contabile cât şi cele influenţate de concepţiile financiare asupra valorii (bazate pe activul net corectat, pe fluxuri reale) nu operează cu conceptul de cost al capitalurilor, deoarece se axează pe proiecţia valorii activelor întreprinderii. Capitalurile nu intervin decât în mod restrâns, în cazul unor metode care vor să surprindă dimensiunea good-will-ului firmei, ele având ca principală limitare faptul că au tendinţa de a judeca activitatea de exploatare a întreprinderii ca fiind singura importantă şi prevalentă.
Aceste metode merg pe ideea de materialitate, de „obiectivitate” contabilă bazată pe constanţă, verificabilitate, ignorând principalele elemente care caracterizează o firmă: potenţialul financiar, potenţialul uman şi elementele necorporale care se concretizează în goodwill-ul firmei, echivalentul fondului comercial din planul de conturi.
Metodele bazate pe actualizare adoptă optica finanţistului, evaluarea fiind făcută în prisma rezultatelor. Aici, pentru valoare, apare o dublă determinare, una ca valoare de rentabilitate şi una ca valoare de randament şi implicit se pune problema metodelor de actualizare şi a ratelor de actualizare folosite, acestea din urmă reprezentând chiar costuri ale capitalurilor.
Adevărata întrebare se naşte din punct de vedere economic, matematic formulele neridicând probleme. Astfel se va încerca determinarea ratelor de actualizare în strânsă legătură cu semnificaţia lor economică: cine urmăreşte profitul şi, implicit valoarea de rentabilitate, va urmări şi altceva decât cash flow-uri pe termen scurt şi mediu, pe când investitorul minoritar va urmări valoarea de randament, deci dividendele, şi doar prin cursul de revânzare restul rezultatelor Într-adevăr, investitorul strategic nu va urmări doar profitul contabil, ci va crea un nou indicator corectat cu diferite cash-flowuri care în optica finanţistului sunt semnificative pentru valoarea reală a întreprinderii, dar spre deosebire de investitorul minoritar va aprecia şi goodwill-ul, care va fi privit ca un potenţial avantaj în desfăşurarea ulterioară a afacerii
Evaluarea pe baza metodelor bursiere are la bază principiul de actualizare a unor fluxuri viitoare, completat de indicatori bursieri. Principala diferenţă este valoarea, care devine o variabilă de piaţă. De altfel vom observa că şi dacă vom încerca să calculăm costul capitalurilor prin a doua grupă de metode enunţate ne vom confrunta cu o ecuaţie cu două necunoscute şi vom fi nevoiţi să acceptăm datorită finalităţii pe care ne-o propunem, o accepţie exogenă a valorii, care se confundă adeseori cu cursul bursier.
Cuprins
Capitolul 1: Caracterizarea mediului economic românesc
1.1 Mediul economic din România..............................................................……… 1
1.2 Cadrul legislativ românesc..........................................................................….. 2
1.2.1Cotele de impozitare……………...........................................……………. 2
1.2.2 Facilităţi fiscale acordate investitorilor………………………………….. 4
1.3 Analiza pieţei de capital..............................................................................…. 7
1.4 Influenţa situaţiei financiare a statului şi a politicii monetare asupra
costului capitalurilor………………….....................................................………... 10
1.5 Rata inflaţiei şi necesitatea calculării unor indicatori reali……………………. 12
Capitolul 2: Costul capitalurilor……………………………………...14
2.1 Consideraţii generale despre costul capitalurilor……………………………… 14
2.2 Costul capitalurilor în teoria financiară……………………………………….. 22
Capitolul 3: Costul capitalurilor proprii……………………………..30
3.1. Modele bazate pe o valoare extrinsecă......................………………………… 30
3.1.1 Modele uniperiodice....................................................................………... 31
3.1.1.1 Rentabilitatea financiară…………………….................………... 32
3.1.1.2 Price to earning ratio (PER)............................................………... 32
3.1.2 Modele multiperiodice....................................................……….………... 33
3.1.2.1 Dividend discounted model (modelul Williams)............……….. 33
3.1.2.2. Modelul Gordon&Shapiro.............................................………... 34
3.1.2.3 Modelul luil Bates..........................................................………... 37
3.1.2.4 Modelul lui Modolowsky...............................................……….. 39
3.1.2.5 Modelul lui Holt.............................................................……….. 40
3.2 Modele bazate pe o valoare intrinsecă......................................................…….. 41
3.2.1 Precursori modelului CAPM........................................................………. 42
3.2.2 Capital Assets Pricing Model.......................................................………. 45
3.2.3 Arbitrage Pricing Theory.............................................................……….. 48
Capitolul 4: Costul capitalurilor împrumutate……………………...51
4.1. Costul datoriilor bancare……………………………………………….…….. 51
4.2. Costul împrumuturilor obligatare...................................................................... 53
4.3. Patricularităţi ale capitalului împrumutat pentru România.....................…….. 55
Capitolul 5 : Costul datoriilor pe termen scurt...................................60
5.1 Costul datoriilor bancare pe termen scurt...................................................…… 60
5.2. Costul datoriilor de exploatare................................................................…….. 62
5.3 Particularităţi ale costului datoriilor pe termen scurt pe cazul României...…… 63
Capitolul 6: Nivelul costurilor capitalurilor în economia românească............67________________________________________
6.1 Costul capitalurilor- element determinant pentru decizia de finanţare.....……. 68
6.2 Metodologia de calcul...............................................................................…… 69
6.2.1 Indicatori ai costurilor capitalurilor proprii.....................................…… 69
6.2.2 Indicatori ai costurilor capitalurilor împrumutate............................…… 72
6.3 Baza de date..............................................................................................……. 75
6.4 Rezultatele obţinute...................................................................................……. 84
6.5 Concluzii şi propuneri...............................................................................……. 90
Capitolul 7 : Concluzii…………………………………………………96
7.1 Posibilităţi reale de arbitraj pentru manageri în finanţarea întreprinderii..……. 96
7.2 Tendinţe globale în evoluţia politicilor de finanţare în România.............…… 105
Bibliografie...................................................................………………
